老龄化就意味着股市会下跌吗?

   根据全国老龄办最新的统计显示,截至2018年末,中国60岁以上老年人口达2.49亿人,占比17.9%。预计到2050年时,60岁以上老年总人口将达到4.87亿,占到总人口的35%。

   整个社会向老龄化趋近,并不是中国独有的现象,而是全世界各主要国家的共同趋势。人口结构老龄化的背后,主要有两个原因:寿命变长,以及出生率下降。

   根据联合国公布的数据显示,在新中国刚成立的1950年代,一个中国人出生时的预期寿命,仅为44岁左右。截至2019年,中国人的平均预期寿命已经上升到77岁左右。根据联合国的预测,到2050年,中国人的平均预期寿命将进一步上升到81岁左右。在其他主要国家,这个变化趋势大同小异,公民的平均寿命普遍变得更长。

   出生率的数据,就更不容乐观了。2011年,中国各地开始实行双独“二孩”政策。2015年,全国开始全而实行“二孩”政策。但是从2011年算起,全国的婴儿出生率并没有得到提高,反而从2011年的千分之十二左右缓慢下降到2019年的千分之十一点六。东亚的其他几个国家,比如日本、韩国、新加坡等,也和中国差不多,任凭政府如何鼓励,也很难激起民众生孩子的意愿。

   在上面两个因素的综合作用下,整个社会的人口结构,将持续向老龄化进化。那么,这种变化趋势,对于未来的资本市场意味着什么呢?

   一般来说,民众对于老龄化带来的影响,有这么几个认识:老龄化导致消费下降;老龄化造成GDP增速下降;以及老龄化意味着股市下跌。但是,这些认识未必都正确。下而,我们就来仔细分析。下这几个影响。

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   先来看。下老龄化和消费之间的关系。很多人可能会觉得老人越多的社会,总消费越低。背后的原因主要在于,从生命周期来看,一个人通过劳动创造经济收入,主要集中在青壮年阶段,即25岁到55岁左右。在那以后,很多人开始退休,收入会明显下降,因此会影响其消费欲望。随着一个人步入老年,他在衣服、食品、出行等方面的开销,会有所下降。

   然而,从发达国家的数据统计来看,老年人的消费开支,未必比年轻人少。这主要是闪为,在不同的年龄周期,一个人或者一个家庭的开支,钉不同的侧重点。比如在20至40岁这个阶段,家庭的最主要开支,包括房租或按揭、自己或者子女的教育。而到了60岁以上的生命周期,开支转向居住升级、为子女付大学学费或者购房、出行旅游,以及医疗保健。也就是说,人的消费,并没有因为他变老而降低,而是发生了进他和转移。根据美国统计局的资料显示,美国人一辈子的消费顶峰,在54岁到72岁年龄层。然后在73岁以后,他们的平均消费水平并没有下降多少,还是保持在和之前的年龄阶段非常接近的消费水平。简而言之,老龄化并不必然意味着社会总消费水平的下降。

   虽然老年人的消费力并不一定比青壮年更弱,但是却有研究显示,人口抚养比和经济的通胀率之间有直接关系。人口抚养比,指人口中非劳动年龄人口与劳动年龄人口的比值。该比值越高,说明社会中每个劳动力的抚养负担越重。研究显示,一个经济的人口抚养比,和其通胀率成反比关系。人口抚养比越高,通胀率就越低。一个典型的例子,就是日本:在过去的30年,口本经历了快速的老龄化,同时其国内物价水平基本保持不变,甚至有微弱的下跌。

   接下来,我们再来看看老龄化和GDP增速之间的关系。普遍的认识,是老龄化越严重的社会,GDP增速越低,甚至可能出现经济衰退。然而在现实中,两者之间的关系要复杂得多。这主要是因为,一国经济的GDP,可以分解为以下几个变量:人口×劳动力参与率×生产率。如果一国的老龄化越来越严重,那么其人口增长会放缓,因此会拖累GDP的增长。

   但研究显示,在以上三要素中,对于GDP贡献最太的,并非人口和劳动力参与率,而是生产率。在过去40多年里,日本的GDP增速从10%以上下降到0%左右,主要原因是生产率的下降,而非人口增长率的下降。如果一个老龄化的社会能够继续保持高水平的生产率,那么GDP增速未必会像大家想象的那样快速下滑。研究( Vanguard,2019)显示,一国人口的年龄结构,只是影响生产率的因素之一,其他更重要的因素,比如科技创新、基建设施等,对生产率的解释作用更强。

   最后,我们来看看老龄化和股市回报之间的关系。老龄化对于股市回报的影响,主要通过两个途径实现。首先是老龄化对于经济增长率的影响。如果老龄化导致GDP增长率下降,那么这将拉低无风险利率的水平,并继而拉低股票的投资回报。其次是不同年龄人群做出的资产配置决策。如果年纪大的群体更喜欢债券,那么就有可能对股票造成抛压,继而降低股票的风险溢价和未来的投资回报。

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凤凰周刊