“地王”终局：企债台高难逃监管

两天，“卖地大城”杭州的账上多了1178.53亿元。

杭州首次集中供地“盛宴”中，排名在27位的千亿房企融信跑赢了融创、万科、保利等大块头，花了142亿拿了7块地，其中有4块是跟规模差不多的滨江合作，在拿地金额上占据头名。

而在几个月前，这家曾经的“地王收割机”刚刚卖了自己在上海的总部大楼，知情人说，这是为了“回血”。

有意思的是，融信在2020年实现了三道红线全部达标，大跨步降了两档，这意味着负债下降，现金流改善。但业内人看了后，直言“这份财报水（分）很大”。2020年归母净利润同比下滑23.02%，毛利润率也从2019年的24%降到11%，两大评级机构把融信的评级从“稳定”下调到“负面”。

像很多“达标”的房企一样，相当一部分的负债被藏了起来，不少藏的方法需要用利润来换取。

“但实际上这些债务并未消失，如果企业的周转速度下降、销售回款不畅或者融资失利，则企业的资金链很容易出现问题而由流动性危机引发企业的全面危机。”IPG中国首席经济学家柏文喜说。

这几年“拉满弓”高杠杆、高负债扩张的房企们，已经站在了危机的边缘，生死就在一线间。

负债对于房企，在过去的十几年时间里是甘之如饴的存在，目前的房企，排在前面的几十强，在规模扩张的路上绝大多数都用足了这个加油包，或早或晚。

监管降负债、降杠杆的要求并不是去年才发出，只是2018年的融资环境收紧是黄灯，到了2020年变成红灯而已。

区别在于，万科、碧桂园这些早期高负债高周转的企业，早在两年多以前就聪明地减了速，配置了各种安全阀；而另一些迷恋杠杆的房企却依旧狂奔，以至于在监管亮起红灯的时候，曾经的蜜糖瞬间成了砒霜。

冒险王，危！

坚决表示“绝不甩卖”，并没有堵住曾经的千亿房企蓝光发展4月底开始的一系列卖身传闻。

进入5月，两大评级机构先后下调了蓝光发展的评级。穆迪解释，评级下调反映了在中国紧缩的信贷环境和波动的资本市场中，蓝光发展未来12-18个月内有大量债务到期，因此其流动性缓冲有所下降。

标普估计，其一年内到期债务金额超过120亿元，而这些又是比较贵的非银融资，每年成本是8%-13%。

能不能过去这道坎，取决于能否顺利再融资。

在这之前，蓝光已经先后把曾经准备作为未来双轮驱动之一的医药板块，还有旗下已经上市的物业板块卖掉。

Wind统计显示，2020年，蓝光经营活动产生的现金流量净额是- 61.27亿，从货币资金与短期债务的比率来看，还不到0.9，也就是说，货币资金无法覆盖短期债务。

而蓝光的存货周转率和应收账款周转率只有0.22和18.18，处于行业低位。巨额债务对应低周转率，融资又难，流动性危机自然来了。

曾经风光的地产黑马遇到的问题，并不是个例。

换做前几年，逆天的高杠杆似乎并不是问题，还能把不顾一切向前冲的野马变成黑马。

但去年以来，三道红线和房地产贷款集中度管理相继推出，房企融资被“两头堵”，调控还在持续，监管变成了穿透式，再加上突如其来的疫情，野马们就像被套上了有力的缰绳，又遇上了恶劣的天气，摔倒的概率非常大。

其中，条件好一点的被卖掉，比如曾经的广西龙头彰泰，还能在几个有意的买家中做出选择，最后挑了融创；而那些债多坑深的，连买家都很难找，比如靠豪宅冲出来的泰禾。

5月9日，网传一张来自渤海国际信托（简称“渤海信托”）的公告被贴在了泰禾北京公馆的电梯口，渤海信托以抵押合同为由，要求泰禾5日之内撤离。

泰禾在债务的泥潭里寻求救援已经有两年多的时间，现在看来，那个泥潭似乎危险到令万科或者葛洲坝都不敢轻举妄动的地步。

去年，泰禾的总负债将近2000亿，流动负债就有1315.6亿，院子项目还大量烂尾，没办法变成活水救自己。而在2017年，泰禾可是排在了房企17名，是千亿军团之一。

崩塌，往往就在一瞬间。

行驶在安全区域的“负债大户”

曾经最有希望拉泰禾的万科，在一个多月前的业绩发布会上说，“好事难做，入股泰禾仍有较大难度。”

“帮别人的忙不会给自己添乱”是万科的原则，万科历来都是忧患第一名，这让它的财务在业内出了名的稳健，甚至稳到被质疑保守。

即便如此，2020年底，万科还留下一条红线，今年一季度结束后这条红线才被移除，成功降到“绿档”。

截至一季度末，万科的总负债为1.55万亿，较去年年末有所增加。

如果只看财报上的数字，排在前面的规模房企仍然惊人。但房企本就是高负债行业，且负债多的往往是“大块头”。

数据统计，截至去年末，中国恒大、碧桂园、万科、绿地控股总负债均超万亿元，分别高达1.95万亿元、1.76万亿元、1.52万亿元、1.242万亿元；同比分别增长5.4%、4.14%、4.11%、22.49%。保利发展、融创中国总负债也接近万亿，分别达9847亿元、9305.75亿元，同比增幅为22.52%、9.92%。

而万科、碧桂园、恒大、保利手里的现金，都在1500亿以上。

去年年底还卷在资金链断裂危机的旋涡里的恒大，用几个月的时间消除了外界的担忧。无论是降价卖房、分拆旗下板块上市，还是搞定战投，都实力演绎了搞钱的能力。许老板终归是许老板，代价或许不小，但平安起码能保。今年业绩发布会上，当恒大对降负债目标列出明确的时间表时，许家印的嘴角都似乎变得轻松而明亮了。

对于这些企业来讲，未来一段时间降负债虽然仍是重要任务之一，也是在规模、利润之间反复平衡的因素，但似乎已经不需要过分担心。

“房企的生命线，表面上看是资金面的问题，实际上核心是资产流动性的问题。”柏文喜分析，因为在热点城市市场容量大、价格敏感度高，这样一来资产流动性就比较强，需要钱的时候，可以快速变现，但是三四线城市去化就很难。

“碧桂园前两年拼命推高周转速度，就是为了从三线城市快速撤出，所以现在在财务方面就比较从容，进入了稳健区域。”柏文喜说。

从碧桂园处于低位的融资成本也能看出，一家民企能用低价拿到钱，本身就能在一定程度上体现出财务的安全性。

作为对比，柏文喜提到了曾经的50强企业阳光100，“就因为主要布局二三线城市，做大盘和商业街等流动性比较差的项目，现在已经被甩在后面。”

同样的道理适用于并购王融创。

今年不断传出收购消息的融创，坐实了拿下彰泰，跟蓝光发展也曾密切接触，近期又有传言说要收购昔日的重庆五朵金花之一、同样陷入资金危机的协信，不仅如此，在近期多个热点城市集中供地的战场上，融创的名字频频上榜。

孙宏斌曾经在公开场合解释过，“我们的钱是卖出来的。”

从刚结束的杭州土拍盛宴可以看出，道理大家都知道。

首批集中供地的57宗地块被抢光了，比预期的还要热烈。其中有44宗地达到封顶价，最高自持比例达到40%，也就是说这部分不能卖，只能自己拿着。

谁都知道这会对日后的利润造成挤压，但是没有人停下来。原因很简单，除了是长三角的战略高地以外，还因为杭州的房子好卖，能贡献销售额，也能快速变现。

去年年底，融创的流动负债为6839亿,仍占总负债超过73%。

但却从踩中三条红线快速降到只剩一条，这与其较强的资产流动性有很大关系。对比今年业绩发布会孙宏斌说“三条红线以后就不用担心我的负债率”，去年这个时候说“不该拿的地不拿”，他似乎很明显松了一口气。松下来的这口气，成了今年4月以来融创在并购市场和土地市场双活跃的底气。

孙宏斌们的机会

“接下来的一两年，行业内的并购会加剧。”柏文喜判断，涉房贷款集中管理、土地集中出让以及各地调控措施的强化，会让一些真实负债较高、转型调整较慢、周转速度下降的企业触发流动性危机。

“真实负债高”，是指很多房企的债，被藏了起来，财务报表上的成绩，是被美颜过的，这是业内明摆着的秘密。

根据克而瑞的统计，2020年末67家房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为66.04%，同比大幅下降了12.5个百分点，下降幅度是近三年来新高。

同策研究院选取了前50的房企，16家房企踩线数目下降1位，4家房企实现了两个越线指标的优化，1家房企“由红转绿”，踩中三条红线的房企由年中7家减少到就剩恒大和富力两家，占比4%。

看起来房企们通过加快卖房和周转、谨慎拿地、卖卖卖等等方法，降负债很有效，但这不是事实的全部。

三道红线中蓝光发展也只踩了一条，但据此前媒体报道，一位曾实地调研过蓝光的金融机构人士称，蓝光发展少数股东权益中，约有25%为金融机构的明股实债，这部分隐形债务的融资成本达到了12%。

还有更显眼的20强房企金科。

从踩中两道红线，到2020年年底全部过关，金科只用了几个月的时间。

少数股东权益占净资产的比例远高于少数股东损益占净利润的比例，明股实债的可能性极大；此外把多家子公司转移至合并报表之外，通过提供担保、抽调资金的方式，也被视为是规避债务的手法。

通常房企主要是通过明股实债、永续债、将控股子公司变为非并表的联营子公司等各种方式将债务隐藏或者表外化，一是为了让各项表观财务指标看起来更好看以提升资信评级来获取融资优势，或者为了达到和符合监管指标要求。

其他向监管规则靠拢的房企，也都多多少少用了些“技术”。

三项指标中，房企逃离红线大多是通过净资产负债率和现金短债比，而据统计，目前剔除预收账款后的资产负债率未达标率，仍然占到六成。

为什么？

因为不像其他两项，通过减小分子、扩大分母就能实现，而是涉及到总负债、总资产等等非常复杂的各项，简单理解就是需要调整好多项才能变动一点点，所以短期内从红线里跨出来，很难。

这些被藏起来的债，就像皮肤上的瑕疵被化妆品遮盖起来，如果自身的皮肤状况没办法得到改善，总有遮不住的一天。

而且，爱美的人们都知道，当皮肤出现问题的时候，过多地“遮瑕”，会让情况更糟糕，对于想藏债的房企来讲，道理也是如此。